華泰證券發布基礎化工行業報告，四代制冷劑(HFOs)應用窗口或逐漸開啟，國內企業發力突圍。HFOs臭氧消耗潛能值(ODP)為0、全球變暖潛能值(GWP)低，伴隨全球二代/三代制冷劑(HCFCs/HFCs)配額逐步削減，HFOs開發推廣或是制冷劑行業發展的必然趨勢。應用端受益于2024年海外HFCs配額削減、國內配額制下HFCs價格中樞上移，以及HFOs&HFCs混配方案推廣等驅動，生產端伴隨海外HFOs專利保護期漸近、行業企業突破規模化技術和降本，HFOs應用窗口或逐步開啟。國內氟化工企業依托氯堿和含氟原料一體化配套，以及研發投入等優勢，延伸HFOs有望具備競爭優勢，推薦巨化股份(2025年HFCs配額國內第1、R22配額國內第2，且具備HFOs產能，目標價30.90元，“買入”評級)、東岳集團(2025年HFCs配額國內第4、R22配額國內第1，目標價9.89港元，“買入”評級)。

海外HFCs配額削減、HFCs價格中樞上移等或加速HFOs應用滲透。由于技術和成本等約束(據測算，氯堿原料一體化和外購六氟丙烯生產R1234yf的成本分別4-7.5萬元/噸和5.5-13.5萬元/噸，遠高于二代/三代制冷劑1-2萬元/噸的成本)，HFOs應用尚不成熟，但是在2024年歐盟/美國/日韓等大部分發達國家HFCs配額將削減40%，HFOs作為替代方案，需求或逐步增長;2024年以來中國HFCs配額制的實施，HFCs價格的顯著上行，或驅動產業鏈加快探索替代路徑;3)伴隨HFCs價格上移，海外企業早期推廣的HFOs&HFCs混配方案，甚至單一HFOs應用方案的性價比或逐漸提升。在應用端多重因素催化下，HFOs的應用窗口或逐步開啟。

主流HFOs海外專利保護期漸近，國內企業加碼布局有望助力成本下移。由于全球主流開發推廣的HFOs產品專利(如R1234yf/R1234ze/R1233zd等)由海外企業主導，海外對HFOs生產和應用專利的保護期限制，成為行業企業布局HFOs較難避開的環節，但海外企業主流HFOs產品在中國專利的到期時間普遍在2026-2035年，伴隨專利保護限制期漸近，HFOs或迎來快速發展階段。另一方面，近年國內通過技術引進/合作或者自主研發，部分企業已初步具備HFOs的早期技術和產能，未來伴隨企業不斷突破規模化生產能力和推動成本下降，亦有望助力HFOs產品的開發和應用推廣。

短期HCFCs/HFCs景氣或延續，關注氟化工企業布局HFOs的中長期價值。階段而言，HCFCs/HFCs仍是主流的制冷劑品種，而我國作為全球主要的供給力量，伴隨2024年以來HFCs配額制的實施，供給有序化疊加下游空調、汽車等需求支撐，行業步入景氣周期。考慮HFOs規模化生產和降本需一定時間，且作為替代品的HFOs成本和價格較高，預計HCFCs/HFCs景氣周期將較長，預計25-26年主流產品(R22/R32/R134a等)均價約4.5萬元/噸和5萬元/噸，行業企業將充分受益。中長期而言，布局HFOs技術和產能的企業值得關注，制冷劑頭部企業依托上游配套，延伸HFOs有望具備競爭優勢。

(關鍵字：制冷)